美联储11月议息会议宣布，维持联邦基准利率在5.25%-5.50%的区间，这是美联储自9月暂停加息后，连续第二次暂停。此前为应对通胀，美联储在过去不到两年的时间内连续加息了11次。加息举措似乎使美国的通胀得到了一定缓解，然而高利率是把“双刃剑”，美联储接下来是否会继续加息也是全球投资者当下最为关注的议题之一。

日前，锐联创始人许仲翔教授以华美银行首席经济学家的身份受邀参加美国知名大型科技公司年度分享会。会上，许教授展望了2024年美国金融市场的走势，分析了美联储政策转向的可能时点以及投资者针对利率起伏可以采取的策略。同时，许教授也分享了对近期A股市场的观察和对中美关系的研判，以飨读者。

01 美国市场

站在当下的时间点观察2024年美国市场的走势，我们无法确知市场是涨是跌。债市角度，如果现在将资金存入银行做定存，或许可以获取5%的利息，看上去似乎还不错。股市角度，大家目前关注的核心问题已经不再是某一家公司的涨跌，而是美国经济是否会硬着陆，美联储是否还会加息？如果经济硬着陆，好公司与坏公司2024年营收都不会太理想，大概率都会下行。

一年前，美国的通胀率已经超过了9%达到历史高点。为应对通胀，从2022年3月开始，美联储在不到两年的时间内连续加息了11次，加息幅度达到525BP。目前，美国联邦基金目标利率已经上升至5.25%-5.50%的区间。经历了漫长的加息，美国的通货膨胀缓解了多少，加息是否有效控制住了通胀？

加息效果难言理想

9月美国CPI同比上涨3.7%，高于市场普遍预期。从数据上看，相较一年前9%-10%的高位到如今的4%左右，加息显得非常有效。既然如此，为何不通过继续加息将通胀调至2%的最佳水平；为何每次提及加息，美联储都显得忧心忡忡？我们来细致分析下，上述9%的通胀有多少是美联储能够控制、能够通过加息减缓的。

通胀中，有大约3%源自俄乌地缘冲突。俄罗斯是能源大国，乌克兰是重要的粮食出口国，俄乌冲突导致粮食及能源价格大涨，贡献了近三分之一的通胀。虽然现在油价等仍在高位，但是由俄乌冲突导致的通胀已经得到了极大缓解。

所谓高油价是指大家从大型商超Costco加油需要支付7美元，而通胀则是关注加油的成本是否会从7美元进一步飙升至10美元。虽然现阶段能源价格仍旧维持在高位，但是能源造成的通胀基本已经得到了控制，继续面临因为能源价格进一步上行引发的高通胀，可能性不高。

通胀中，另有3%是疫情期间供应链趋紧带来的。中国是世界上最大的出口国之一，疫情使中国的出口受到了明显扰动，“世界工厂”出口减缓、库存堆积、供应减少，进口国的物价及成本随之上涨。此外，疫情期间没有足够的工人在码头上班，集装箱的价格大幅升高，从上海运至洛杉矶的集装箱从2000元涨至20000元，运输成本的升高也驱动物价水涨船高。随着疫情防控措施优化，中国市场逐步恢复；加之集装箱的价格趋于正常，稳定在3000元左右；供应链导致的通货膨胀也得到了控制。

上述6%的通胀得以缓解，与美联储是否加息之间的关系微乎其微。

多次加息影响几何

另外一部分通胀是印钞导致的，又可以进一步划分为工资上涨带来的通胀以及房价上涨带来的通胀等，这些通胀的构成部分对本次加息的反应较为冷淡。

工资角度，大家每次看到新的就业数据，都会感叹失业率很低，并惊讶地发现在大幅加息的背景下，失业率并没有显著升高。

一方面，新冠疫情期间美国就业市场中的很多劳动者居家办公，在网上处理工作。疫情之后，很多回到劳动力市场的年轻人不愿再参与需要线下劳动的工作，超市、餐厅等服务岗位难以招聘到员工，不得不提高工资以提升岗位的吸引力。

另一方面，经过此前三四十年股市、债市的投资，美国婴儿潮一代积累了大量财富，并开始积极考虑退休。疫情期间，这些人通过远程办公，领到了不错的薪水。后疫情时期，当企业需要这些人回来上班时，他们就积极考虑退休了。未来的十年，这部分人会逐渐退出劳动力市场，他们丰富的工作经验难以被新加入劳动市场的年轻劳动力所替代。未来，这些岗位为了吸引到人才也不得不提升工资待遇，工资领域的通胀或许在所难免。

如果美联储强行压缩工资上行引发的通胀，例如从4%降至2%，将会变得非常困难。

僵局何时能被打破

上述情况下，只要美联储不改变说法，接下来几次议息会议继续加息的可能性仍旧很大，且长期处于高位的利率一定会对实体经济产生实质性的影响。

对于股票投资者而言，在如今的高利率环境下，投资股票的风险大于收益。对于债券投资者而言，如果预期利率下降，短期债券和长期债券的也会有所分化。高利率环境下，配置银行存款、短期国债是最佳的选择之一。如果预期经济将硬着陆、美联储将降息，长期债券则更具吸引力。在利率大幅下行的时候，长期债券涨幅往往很高。在降息情境下，资产通常的走势是：利率下降，长债大涨，之后股市跟随大涨。

现在投资者最为关注的信息便是，美联储何时会退出加息政策，何时会降息？

我们的判断是，无论通货膨胀是否能够成功降至4%以下，美联储迟早都会退出加息政策。其中，一个非常关键的时间点就是2024年11月的美国大选。对于任何一位当选的新总统，最重要的事莫过于接下来的中期选举。为了助益选举，需要经济和股市欣欣向荣，进而需要对利率有所调整。在大选之前，美联储没有太强的动力去调节利率。

此外，美国政府的负债已经高达34万亿美元。如果一直不降息，政府每年的财政收入在支付了社会保障性支出以及政府负债的利息后，将所剩无几。任何政党当选后，都希望能将财政收入用于自己支持的政党议题，而不是用于偿还上届政府欠下的债务。从债务角度，新一届政府也有动力调降利率。

虽然中期选举、政府债务等会推动美联储的降息进程；虽然高利率环境下，经济可能呈现出“滞胀”的状态；但我们并不建议大家太过乐观地预计利率将立刻有所下降。

何时入场才来得及

接下来的问题是，如果美联储真正降息，观察到美联储降息的一刻再进入市场是否还来得及？

从历史数据统计上看，市场对降息并没有特别前瞻，甚至在反应层面有些滞后。第一次降息幅度通常有限，从第一次降息至股市出现大牛市，通常有6个月的时滞。随着降息频率及幅度的增加，资金效应才会越来越明显地体现在股市和债市当中，因此不必太过急切地跑步入场布局。

至于降息的幅度有多大、是否会降至0%，我们认为不排除降至0%可能。毕竟从本质上来说，政府希望通过降息刺激经济和股市，降至0%的刺激效果也是更明显的。

新的说辞新的周期

在降息之前，政府可能的说辞是什么？当通胀稳定在4%左右，无法进一步下行时，政府很可能宣称“当前我们面临的不是通货膨胀，而是真正的工资上涨。目前我们观测到的，是正确的财政政策、货币政策引导下，工资收入的增长以及物价的同步抬升。”

剩余4%的通胀已经很难再度压缩了，同时利率仍旧会在较长时间内维持高位。这样僵持的局面预计将持续到2024年美国总统大选，直至新一届政府为了“经济繁荣、股市走强”等政绩，通过量化宽松等方式将利率调低。而更大幅度的利率下调，大概率会在2025年看到。此后降息的效应也将陆续传导至股市、债市，并开启新一轮上涨周期。现在大家不必积极入市抄底，如果布局，可以考虑在“波动”上增加敞口。

02 中国市场

地产风波是否会扩散

最近，大家很关注恒大、碧桂园的情况，也关注中国市场是否会因为房地产领域的问题陷入危机。美国2007年的次贷危机引发了金融海啸，日本90年代初房地产市场的垮塌导致日本实体经济疲软达30余年。上述房地产市场引发的问题在美国、日本都发生过，国内的经济学家已经投入了大量时间与精力，研究上述危机的成因与应对方法，类似情况在国内重演的概率很低。

亚洲的房地产价格偏高，这和金融泡沫是两个不同的问题。房地产价格高、年轻人买不起房是社会问题。如果这些人加了很多杠杆去买房，在房地产价格下行后爆仓了，这个是金融问题。上述“高杠杆买房后，遇到房价下跌”带来的连锁反应，是这些人无力偿还银行贷款，银行受到拖累，从而引发系统性金融危机。减少金融系统中使用的杠杆，是防控上述金融风险的方式之一。房地产开发商和购房者，是地产领域的主要杠杆来源。

开发商角度，国内的开发商杠杆较高，有些机构的杠杆甚至在百倍以上。此前大部分房地产开发商大幅调降了杠杆，个别类似恒大、碧桂园的企业调整不足，最后爆仓。类似情况也是大家共同观察到的。

购房者角度，国内的房产有相应的限购政策，不允许购房者追加过高的杠杆。在房价上涨时，财富效应之下，购房者更敢于花钱。在房价下跌时，购房者意识到房子除了保值、抗通胀外，无法进一步带来实际收益，会感到失望并收紧消费，但不至于爆仓。

相比之下，美国在2007年次贷危机时，一些购房者完全通过贷款购房、没有支付首付；日本90年代初，一些购房者则同时持有4至5套房产。当房价下跌，银行要求追加保证金，上述购房者无力支付、申请破产，银行行权收房，引发一系列连锁反应，最终导致市场崩盘。

国内地产领域的情况比美国、日本市场危机前的场景好很多，且购房者的杠杆有限，大概率不会重蹈覆辙。

地方债务是否会改善

大家关注的另一问题是地方政府债，在部分投资者印象中，国内的地方政府债务问题似乎已经水深火热。然而我们将视线移至美国，会发现美国的地方政府债务数额更为庞大。养老金是美国地方政府债务的重要构成部分。以伊利诺伊州为例，每100美元养老金中，州政府只能覆盖30美元。这些数额惊人的地方政府债务，需要美国中央政府通过“印钞”的方式稀释或偿付。相比而言，一方面国内财政实力雄厚，另一方面国内也可以采取印钞等方式缓解地方政府债务问题。

外资流出额度占比较低

过去三个月北向资金持续外流，投资者不免有些担忧。从数据上看，今年8月至10月北向资金累计净流出约1700亿元人民币，同期A股市场的体量接近80万亿元人民币，流出金额占比有限，北向资金的流出对经济的影响较小。此外，从外部直接投资来看，今年的FDI仍呈流入状态。

比外资进出更值得关注的，是实体经济领域是否有新的资本投入，是否有新设工厂、生产线，并新雇佣员工等等。上述动作目前能够观察到的较为有限，市场也在积极观望北京的动态、盼望政策的出台。

03 中美关系

摩擦仍在，共识尚存

美国是世界上最大的消费国，美国的经济是消费驱动的，消费对经济的贡献大于生产，需要通过大量借钱来维持消费。这样的经济体，需要一个生产多、消费少，能够借钱给自己的经济体与之配合。

中国人爱上班、爱存钱，额外的产出需要有人借出去花掉，才能继续上班、存钱，这与美国人的生活习惯正好相反。同时，只有中国拥有如此巨大的出口体量，能够满足美国市场的消费需求。中国通过出口赚到钱，再将钱借给美国。

如果从更为积极的角度观察中美关系，在某些特定领域，美国就像世界的科学家，中国更像世界的工程师。很多新的发明、新的想法源自美国；而中国擅长将这些想法实现出来，不断提升品质，降低成本；两者相辅相成。美国有科技上的一些创新时，中国可以衔接过来，立马投入生产、物流等配套。对于双方而言，上述协作是非常积极正面的，没有任何一方希望看到这一依存关系的破裂。

我们也观察到一些脱钩的迹象，例如美国尝试将部分生产转移至印度、墨西哥、越南，但都不太成功。真正要将生产制造做好，需要十年乃至二十年的制造业生态系统的管理与构建，上述经济体都缺乏相应的经验。脱钩给印度带来了很多机会，从题材上看的确如此，印度市场最近走势不错。如果往长远看，印度最大的优势还是软件工程的外包，让印度去承接类似中国的生产，有一定困难。印度是有成长潜力的市场，但不是因为印度取代中国，而是因为印度在软件工程外包领域发挥所长、越做越有价值。而墨西哥、越南本身体量太小，难以承接美国庞大的消费需求。

小结

总体而言，2024年美联储大概率会降息，但是降息幅度有限，因此不会有大的股市、债市的趋势，大家不要太过乐观。国内的房地产、地方债、外资流出等问题真实存在，仍需要辩证看待。近期中美两个大国有分歧、有矛盾，同时两国也有重要的共同利益，有需要共同应对的挑战，“脱钩”不太可能。

The End