约翰·邓普顿爵士是金融界的传奇人物，素以令人印象深刻的“逆向投资”记录而闻名，也被誉为“全球投资之父”和“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，他的邓普顿共同基金曾为全球投资者带来数十亿美元的收益。杰出的女性投资人劳伦·邓普顿是约翰·邓普顿爵士的侄孙女，这位家族的传奇人物对劳伦产生了巨大的影响，她参与管理的投资公司也沿袭了邓普顿爵士开创的投资风格。以下是劳伦女士等对Jason的专访，我们将分为上下两部分与大家分享。
（图片来源：网络）
本期内容，主要聚焦于基本面量化投资在A股市场的优势及本地化应用，并对A股市场的特点、是否该逢低布局、哪些企业值得关注等问题进行了探讨，以期对投资者更深入地了解A股和更好地进行投资有所帮助。
Jason：金融领域的很多人都是物理和数学背景的。量化投资需要研究大量数据，通过统计与模型，研究数据背后隐含的相关关系。例如，股票市场走势如何、投资者具有哪些行为特征等等。通过对数据的分析研究，这部分投资者试图在量化方面更胜一筹，建立量化层面的比较优势。Q 是什么引起了您对投资的兴趣，促使您最终选择了投资这条路？Jason：一切要从加州理工学院（Caltech）说起。大多数人对于加州理工的印象就是物理和数学，但是与此同时，加州理工也拥有最早期的行为金融学实验室。无论是本科生还是商业人士，都可以进入实验室对市场情形进行模拟和分析。我在上述做行为金融分析的团队待过一段时间，也是这段经历让我从一个关注数据科学的人，逐渐对数据背后隐藏的、人在决策时呈现出的“非理性”状态产生了浓厚的兴趣。
Jason：市场中的基金经理主要分为两类，一类依据经验进行传统选股，另一类基于数据进行量化投资。我试图将上述两者结合起来，而我相信这也是市场的趋势之一。作为一个相信大数据与统计的量化投资者，我对能够洞察市场周期、依靠经验选股的人充满了敬意，并试图在投资过程中将“主动的”部分加以量化，融入模型之中。当然，有些主动的部分是无法量化的，这部分相比于科学而言，更接近艺术。但是，我仍旧希望尽可能地将“艺术”与“科学”结合。通过基本面量化，我们可以规避纯粹靠统计学与数据来投资所产生的偏差以及规避投资经理本身存在的行为偏差。同时，相比传统选股而言，基本面量化的方法也让我们能够拓展研究范围，同步研究大量股票，并从优中选优。Q 基本面量化在A股市场的优势有哪些，A股市场与发达市场有何不同？Jason：A股市场是散户主导的，将近85%的交易量来自个人投资者。相比而言，美国市场以机构投资者为主。此前，美国市场中个人投资者的交易量占比不足5%，后来随着Robinhood等交易网站的入局，美国市场的散户交易量有所提升，但仍旧不高。A股市场的效率较低，散户的交易也包含了大量行为偏差，这些特征为量化交易提供了获取超额收益阿尔法（Alpha）的机会。我们观察到一些优质的A股上市公司被严重低估。与此同时，我们也观察到大量受热点追捧的股票。这些热点股票经常无厘头地上涨，并在相当长一段时间内逐渐积累起大量泡沫。在这样的市场中，量化模型更容易识别出交易模式，由价值驱动的或者由投资者情绪驱动的策略效果显着。只要市场仍由散户交易所主导，类似的情形就会一直持续。Q 在中国的交易所上市，似乎要比在美国的交易所上市，难度大很多？Jason：的确如此。中国的交易所并不致力于通过让更多公司上市产生更多的交易量，或从中赚取上市费用。交易所的负责人员更担心一些无良公司通过上市、虚增收入等欺骗个人投资者，引发个人投资者的申诉和不满。交易所的负责人员收到新的上市申请，通常的反应是先审核一段时间，避免急于上市的公司存在财务状况不稳健等问题。同时，上市条件中也包含对企业拥有可行的商业计划、并具备盈利能力等要求。这与美国市场的情形非常不同，美国市场中部分公司招股说明书的第一页第一段就是“我们没有盈利的商业模式”。这种方式在美国市场行的通，在国内市场则不然。国内严格把关提升了上市公司的质量，但也存在一些潜在的问题。从逻辑上看，在上市前已经盈利、并拥有可以持续盈利商业计划的公司，或许已经不再亟需风险资本的投入，来获得成长了。类似特斯拉或者亚马逊这样的企业，在A股市场很难上市，投资者也可能因此错过在好公司“万事俱备”之前，参与投资的机会。当然，我们观察到国内开始重新审视上市的方式与规则。就现状而言，目前中国的上市规则普遍高于其他市场。Jason：对于大多数的美国投资者而言，当我们提到中国市场，大家的第一反应是一些知名的科技巨头。事实上，中国公司并不局限于这些科技领域的领军企业。令很多人吃惊的是，今天中国首富并不是投资科技领域的大佬，而是深耕“纯净水”这一消费细分领域的企业家。纯净水既不包含IP或者高科技，也不致力于出口。更早之前荣登国内首富的人做的则是“火锅”。A股市场或许是大部分美国投资者不熟悉的、包含了大量陌生公司的市场。这些公司驱动着中国国内实体经济的发展，其中大多数公司是大家印象中的中小型企业。这些公司尚未获得国际投资者的普遍认可，具有巨大的发展及成长空间。相比较而言，美国存托凭证（ADR）覆盖的是大家所熟悉的一些体量较大的公司。这些公司通过在A股以外的市场上市获取国际投资者的关注，并期待获得更高的估值。因此，A股和ADR之间最大的区别或许是估值上的差异。当一些知名科技企业的股票进入ADR市场后，投资者支付了相当高昂的溢价。如果换做在A股购买类似公司的股票，即便这些公司有较高的分红、较稳定的盈利增长，也会便宜许多。Q 现在投资者预期较为悲观，是否适合逆市布局A股？Jason：国际的资产所有者、投资经理对A股市场的预期较为悲观。我夏天的时候在中国待了两个月，去了一些不同的城市，也和当地的业界人士与本地人交流了很多。在市场充斥着谨慎与恐惧情绪的时候，投资者往往更有机会能够获取优良资产价值被低估所带来的溢价。Jason：我们在筛选股票时，会借助量化方法，使用大量因子对市场上的主要上市公司进行扫描，力图全面覆盖市场上所有上市公司的股票。例如，我们会综合运用质量因子、价值因子、情绪因子等等。具体而言，首先，我们会综合判断公司的质量，筛选出增长速度快、盈利能力强且财务健康的公司；规避一些依靠过高杠杆实现快速增长的企业。通常高杠杆企业对市场政策、资金流动性依赖过高，风险也较高。在此基础上，我们进一步挖掘“价格实惠且性价比”高的价值股。当市场情绪普遍悲观，且这些负面情绪与上述优质公司所在的行业、业务并不直接相关时，一些好公司容易被低估、被忽略，价格也可能受到市场趋势的影响进一步下行，可以择机选入投资组合。此外，我们也会衡量企业在情绪因子方面的得分，去识别一些“市场冲击”或者“黑天鹅事件”是正在酝酿，还是正在发生，或是已经结束；并致力于发掘在起伏行情中有希望均值回归的企业。Q 在本地化方面，您们做了哪些尝试，可以与我们分享？Jason: 我们在投资中国市场时，引入了ESG元素。ESG在识别A股市场中“管理出众”（G）的股票上，十分有效。公司治理是极其重要的，这关乎着企业是否会在发展自身的同时兼顾股东权益。公司治理做得好的企业拥有强大的管理团队，相比之下，一些公司治理薄弱的家族企业旗下可能有很多缺乏盈利能力、难以为投资者赚钱的子公司试图从已经上市的主体中“吸血” 。一般情况下，主动的基本面管理人会全面研究所覆盖的企业，深入分析标的公司的治理情况。我们则是通过量化的方式先将所关注的信息高亮出来，并在此基础上进一步深挖。在环境（E）、社会责任（S）方面，国内的政策也有大量提及。由于政策取向会随着国家战略等进行调整，因此我们有研究员会跟进政策方向、了解最新政策走向。在不能完全依靠数据解决的领域，我们会让研究员跟进分析，两者互相支持配合。Q 提到国有企业，投资者的印象不一，您能否对国企做些分析？Jason：一方面，我认同部分投资者的观点，他们认为国企相比其他上市公司而言运行规则更加复杂。大多数新兴市场的大型国有企业的确如此，并且间隔数年，还可能会暴露出一些问题，这些公司往往不被投资者长期看好。另一方面，在A股市场中，有一类国有企业值得投资者加以关注，这就是大家通常提及的“央企”。A股市场中以“中国”开头的企业大多数是央企。央企作为上市公司，也兼具促进国民经济发展的重任。央企负责人会更谨慎地经营，力图公司实现良好的发展。作为价值投资者，央企的特性是我们所偏好的。这些公司股价较低、分红较高，背靠更多的支持与资源，在业务层面可以更容易地整合到资源。公司的负责人谨慎经营，当公司处于困境时，获得政府在贷款及业务层面支持的概率更大。这些公司通常比大多数A股上市企业表现更优，平均每年能多贡献约2.5%的收益。
